重庆啤酒高端酒销售承压，高端化节奏放缓|星座网

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　　国信证券

　　事项：

　　公司发布2023年度业绩快报：2023年，公司实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。2023年第四季度，公司营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299万元，同比由盈转亏。

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　　国信食饮观点：2023年公司归母净利率同比基本持平，未能延续此前盈利能力强化趋势，主要原因包括：1）公司高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023年公司吨价提升速度放缓；2）2023年大麦***购价格大幅提升导致成本端承压；3）在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。我们认为当前公司处于改革调整期，公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增大，根据业绩快报，我们下调2023-2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9亿元），实现归母净利润13.4/14.6/15.9亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6亿元），当前股价对应2024/2025年PE分别为19/18倍。目前估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。

　　评论：

　　公司发布2023年度业绩快报，2023年实现归母净利润13.37亿元

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　　高档酒销量承压，高端化节奏放缓

　　2023年第四季度，疆外乌苏、1664等高档产品销量同比下滑，导致销售均价在上年同期高基数上同比下滑明显，第四季度公司收入增长乏力。高档酒销量承压的原因主要为：1）受经济增速下滑影响，高档酒消费场所受到限制、消费需求有所弱化；2）疆外乌苏产品热度自然回落，叠加竞品加大产品推广力度，疆外乌苏销量下滑。但2023年以来，疆内乌苏、乐堡、重庆为代表的主流酒表现相对较好，预计203年主流酒销量同比中高个位数增长。整体来看，由于高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023年公司吨价提升速度、收入增长速度放缓。

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　　成本压力仍存，销售费用投入增多

　　成本端，2023年大麦***购价格大幅提升，包材价格相对较为平稳，整体来看，全年成本压力仍存。公司通过产品结构小幅度优化、供应网络优化等降本措施部分对冲成本压力，但对冲效果有限，预计全年毛利率同比仍有下滑。费用端，在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。收入增速放缓导致规模效益减弱，预计管理费用率、研发费用率的下降幅度有限。2023年公司实现归母净利率9.02%，同比基本持平。其中2023年第四季度公司销售均价同比下滑，同时市场费用投放增多，导致单季度利润同比由盈转亏。

　　疆外乌苏调整蓄力，公司积极培育新动力

　　今年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。展望未来，经过较长时间的渠道优化调整，核心产品疆外乌苏价盘趋于稳定，公司也持续投入乌苏品牌建设、丰富乌苏品牌产品矩阵，为后续宏观环境回暖后乌苏重回增长快车道蓄力。此外，公司亦积极培育其他重点产品，如推动乐堡、夏日纷等产品在外埠市场进行扩张。2024年公司将继续推进大城市***，选择有发展潜力的大城市，重点导入高档及主流产品产品组合，持续推动产品结构升级。

　　盈利预测与投资建议

　　考虑到消费力偏弱环境下，公司高档酒销量增长压力增大，预计公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增加，根据业绩快报，我们下调2023-2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9亿元），同比+5.5%/+6.0%/+6.4%；实现归母净利润13.4/14.6/15.9亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6亿元），同比+5.8%/+9.3%/+8.8%；EPS分别为2.76/3.02/3.28元；当前股价对应PE分别为21/19/18倍。当前公司估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。